策略周报：关于近期三个重要背离的思考

发布时间：2023-09-23 20:14:10 来源：五尺之僮网 作者：知识

　　8 月以来，策略大类资产定价发生了很多有意思的周报变化，尤其在国内市场，关于个重不同资产价格的近期背离已经达到较为夸张的程度，有的背离刚刚摆脱弱势（利率），有的策略仍在新低（汇率、创业板），周报有的关于个重却已创下新高（商品）。本文我们主要谈谈近期资产价格的近期三个背离以及我们的理解。

   　　近期资产定价的背离三个背离和我们的思考

   　　第一，大宗商品与权益市场，策略真的周报背离了吗？南华工业品指数表征的是“人民币期货商品价格”，近期的关于个重上行更多由人民币贬值（预期）以及商品期货价格向上修复基差所驱动（可能还要加入资金炒作的因素），而并非简单的近期宏观需求向好。但是背离，CRB 金属现货指数为代表的“美元现货商品价格”，自2022Q2 以来与沪深300 指数呈现出非常高的正相关性，并且一直保持到现在，由此看，大宗商品与A 股并未真正背离。

   　　第二，内外盘黄金价格分化，反映了怎样的宏观预期？近期国内黄金溢价的走高，来自于两方面：一者，汇率管制的机制下，当人民币贬值预期出现持续强化时，国内资金只能以内盘的黄金资产来实现“换汇”目的；另一方面，监管层收紧金融机构的黄金进口配额，可能也是实物贸易层面触发内盘黄金溢价走高的另一因素。当然，二者本质上反映的其实是人民币贬值预期的持续强化（类似2019H2，且已经比较极端）。

   　　第三，如何理解中债利率与A 股的背离？为何政策密集落地、中债利率见底，但A 股再度走弱——因为美债利率上行幅度超过中债利率（中美负利差再度拉大）。而美债与中债利率的同步上行，也能够解释为何近期上游资源类的高股息资产走出超额行情，以及为何创业板指又再度新低拿好红利“压仓石”，继续增配顺周期，迎接秋季攻势上述资产定价的背离及其原因，可以总结成几句话：1、国内基本面预期出现了一些好转信号，2、但力度上还不够扭转市场的悲观预期，3、并且海外美债利率&美元仍在走强，抵消甚至盖过了国内预期的改善。

   　　理解了这一点，对于近期出现的背离就不必担忧，因为资产定价背离确实反映了当前基本面的矛盾，但也是一轮周期拐点开始的正常现象。8 月下旬开始，PMI 连升3 月、政策接连落地，国内利率、大宗品价格都开始回升，A股却依旧延续弱势；同时，内外黄金价差隐含的人民币汇率贬值预期已经足够充分。这些信息都指向，A 股隐含的情绪可能过度悲观了。

   　　结构上，短期视角下，交易面、赔率面、政策面的线索都指向顺周期。1、一线城市松地产后，大概率有脉冲式回暖；2、压缩至历史极低位的中美利差，盈亏比上具备了较高的赔率；3、库存周期的中观线索指向上游（工业金属、黑色）、部分消费（家电/纺服）等行业具备供需逻辑。中期配置视角下，我们依旧维持年内红利资产依旧是最好的“压仓石”（持续推荐“红利+预期改善”20 组合，今年截至8 月末涨15.1%）。

   　　行业配置建议：短期越来越多线索指向顺周期，红利资产依旧作为中期压舱石：（一）赔率思维&政策驱动的低位顺周期：保险、交运、家电；（二）中期供给与需求格局改善：工业金属、商用车、电子；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/运营商。

   　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

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